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一、目前市場(chǎng)主要壓力指數(shù)簡(jiǎn)介

本文所考察的金融市場(chǎng)壓力指數(shù)與金融狀況指數(shù)(FCI)不同。FCI最早由Goodhart和Hofmann在2001年提出，F(xiàn)CI是在貨幣狀況指數(shù)(MCI)基礎(chǔ)上加入更多的金融變量編制而成，利用現(xiàn)在的金融變量來(lái)反映未來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如生產(chǎn)和通貨膨脹等。FCI提出后受到各國(guó)中央銀行的廣泛關(guān)注，將其作為貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)包含不同的金融變量來(lái)改進(jìn)FCI的編制方法，如陸軍和梁靜瑜(2007)、李建軍(2008)、戴國(guó)強(qiáng)和張健華(2009)以及JanHatzius等(2010)。FCI一般包含利率、匯率以及金融資產(chǎn)價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。從實(shí)踐來(lái)看，F(xiàn)CI對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量確實(shí)具有一定的預(yù)測(cè)作用，但由于主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般為季度或月度數(shù)據(jù)，編制FCI并不能滿足央行日常監(jiān)測(cè)金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的需要。本文所研究的金融壓力指數(shù)基于投資者信心和金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，能夠反映金融市場(chǎng)每天的發(fā)展情況，可用于央行日常監(jiān)測(cè)。

目前考察金融市場(chǎng)信心或緊張程度指標(biāo)主要有芝加哥期貨交易所波動(dòng)率指數(shù)(VIX)和匯豐銀行金融阻塞指數(shù)(HSBCFinancialClogIndex);圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行于2009年12月開(kāi)發(fā)了圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)，監(jiān)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響，并研究金融市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。

波動(dòng)率指數(shù)(VIX)，是基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率開(kāi)發(fā)的指數(shù)，是由芝加哥期貨交易所1997年開(kāi)發(fā)的，它反映市場(chǎng)主體對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)的波動(dòng)幅度，如VIX=80，則說(shuō)明市場(chǎng)主體認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)的年化波動(dòng)率為80%，則月度波動(dòng)率為80%姨12=23.1%。VIX指數(shù)高，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)為未來(lái)一個(gè)月市場(chǎng)波動(dòng)很大，雖然這并不必然意味著市場(chǎng)大跌，市場(chǎng)也有上漲的可能，但一般認(rèn)為這是市場(chǎng)信心不足的表現(xiàn)，市場(chǎng)可能大跌，因此，該指數(shù)通常被認(rèn)為是市場(chǎng)“恐懼指數(shù)”。有市場(chǎng)主體認(rèn)為，應(yīng)該在VIX指數(shù)較高時(shí)買入股票，因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)信心不足，是抄底的好機(jī)會(huì);而在VIX指數(shù)過(guò)低時(shí)，應(yīng)該賣出股票。

在正常市場(chǎng)條件下，VIX維持在19左右，芝加哥期貨交易所統(tǒng)計(jì)表明，VIX和標(biāo)普500指數(shù)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，具體如圖1所示。

圖1VIX和標(biāo)普500指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)圖市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)發(fā)出基于VIX的期貨和期權(quán)。因此，VIX不僅為經(jīng)濟(jì)主體提供了一個(gè)有益的參考指標(biāo)，更提供一種對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。

匯豐銀行金融阻塞指數(shù)，考察美國(guó)金融體系總體壓力水平。包含四部分，銀行間市場(chǎng)壓力(3個(gè)月國(guó)庫(kù)券和歐洲美元存款利差(TED)、LIBOR-OIS利差);金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)(CDS價(jià)格);住房抵押公司信用溢價(jià)(房地美和房利美信用溢價(jià));股票市場(chǎng)波動(dòng)率(VIX)，這四個(gè)部分等權(quán)重來(lái)編制指數(shù)。具體如圖2所示。

圖2HSBC金融阻塞指數(shù)

Bloomberg2009年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于脆弱復(fù)蘇狀態(tài)，金融市場(chǎng)狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響顯著，美聯(lián)儲(chǔ)除依靠私人消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)通脹壓力之外，也有必要監(jiān)測(cè)金融市場(chǎng)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。鑒于此，2009年12月，圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行開(kāi)發(fā)了圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)來(lái)衡量金融市場(chǎng)總體壓力水平，該指數(shù)由18個(gè)金融變量編制而成，每周公布一次。這18個(gè)金融變量主要由利率(如聯(lián)邦基金利率、國(guó)債利率、公司債利率等)、利差(如LIBOR-OIS，TED，3個(gè)月國(guó)庫(kù)券和商業(yè)票據(jù)利差等)以及其他指標(biāo)(如VIX，JP摩根新興市場(chǎng)債券指數(shù)等)。

圖3圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)

圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行這三個(gè)指數(shù)編制過(guò)程漸次復(fù)雜，VIX主要考察股票市場(chǎng)投資者情緒，但與市場(chǎng)流動(dòng)性聯(lián)系不太緊密。

后兩個(gè)指數(shù)主要衡量金融市場(chǎng)壓力狀況，對(duì)于預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)方面具有重要意義，但它們考察金融市場(chǎng)壓力比較寬泛，引發(fā)金融市場(chǎng)緊張的因素有很多，因此雖然指數(shù)變動(dòng)具有一定的政策含義，但并不能清楚地表明，金融市場(chǎng)到底是哪個(gè)部分存在問(wèn)題，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)意義不甚明確。

本文專注于考察投資者信心不足和金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融壓力，在借鑒以上指數(shù)編制的基礎(chǔ)上，尋找適合我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)踐的指標(biāo)，編制我國(guó)金融壓力指數(shù)。

二、研究設(shè)計(jì)

將金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從整個(gè)金融市場(chǎng)壓力區(qū)分出來(lái)存在一定困難，筆者以銀行間市場(chǎng)資金的緊缺程度來(lái)衡量金融市場(chǎng)流動(dòng)性是否寬松，投資者信心除受到國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)影響外，還受到國(guó)際金融市場(chǎng)狀況以及國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)信心的影響。鑒于此，本文采用以下指標(biāo)：國(guó)際金融市場(chǎng)指標(biāo)：(1)國(guó)際金融市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)，VIX。

如前所述，VIX1可以衡量國(guó)際金融市場(chǎng)投資者信心，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

(2)國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)信心指數(shù)。

我們采用香港市場(chǎng)大陸公司股票期權(quán)的隱含波動(dòng)率來(lái)衡量，計(jì)算買入期權(quán)和賣出期權(quán)隱含波動(dòng)率平均值，構(gòu)造該指數(shù)。

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)指標(biāo)：

銀行間市場(chǎng)投資者主要是金融機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性最為敏感。鑒于目前銀行間市場(chǎng)主要交易品種分別為回購(gòu)、現(xiàn)券交易和拆借，我們分別取出相關(guān)指標(biāo)。

(3)銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)定盤利率。

在市場(chǎng)條件一定的情況下，利率變動(dòng)必然反映市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，7天回購(gòu)在銀行間市場(chǎng)交易量最大，其定盤利率相對(duì)于加權(quán)利率更加穩(wěn)定，能夠較好地反映金融機(jī)構(gòu)實(shí)際借貸成本。

(4)1周和1年期SHIBOR的期限利差(Spread)。

但利率變動(dòng)并不能完全反映出資金緊張程度，因?yàn)榛刭?gòu)利率變動(dòng)會(huì)受到央行利率調(diào)整的影響。

在金融市場(chǎng)資金緊缺時(shí)，一周SHIBOR最為敏感，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，時(shí)間較長(zhǎng)的1年拆借，因期限上不能滿足短期資金需求，利率相對(duì)比較穩(wěn)定。當(dāng)金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺時(shí)，最典型的表現(xiàn)就是短期SHIBOR大幅上升超過(guò)較長(zhǎng)期限的SHIBOR。因此，我們采用1周和1年SHIBOR利差來(lái)衡量金融市場(chǎng)資金緊缺程度。

(5)3個(gè)月央票與銀行間票據(jù)(A+)的信用利差。

信用評(píng)級(jí)A+的3個(gè)月銀行間票據(jù)包含一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，而央票則是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)票據(jù)，這二者之間存在一定的信用利差，當(dāng)金融市場(chǎng)資金緊張，尤其是金融動(dòng)蕩時(shí)期，金融主體信心不足，信用利差將會(huì)顯著擴(kuò)大。

(6)上證指數(shù)波動(dòng)率。

資金緊張除影響銀行間市場(chǎng)外，也會(huì)使得股票市場(chǎng)交易動(dòng)力不足，造成股指波動(dòng)，我們采用上證指數(shù)建立條件GARCH(1,1)模型，以上證指數(shù)條件標(biāo)準(zhǔn)差(cstd1)來(lái)衡量國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資者信心。

圖4上證指數(shù)與條件波動(dòng)率變動(dòng)趨勢(shì)圖圖4表明，條件波動(dòng)率與上證指數(shù)之間也存在一定的反向變動(dòng)關(guān)系，類似VIX的預(yù)測(cè)作用。即條件波動(dòng)較低，投資者過(guò)度樂(lè)觀，上證指數(shù)處于高位下行;條件波動(dòng)率較高，投資者信心不足時(shí)，上證指數(shù)處于較低水平，并開(kāi)始上漲。由于2007-2008年我國(guó)股票市場(chǎng)處于大幅波動(dòng)時(shí)期，從2009年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)分析，該指數(shù)長(zhǎng)期水平約為25，高于VIX的均值水平。

綜上，我們采用6種指標(biāo)對(duì)我們金融市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者信心進(jìn)行衡量，編制我國(guó)金融壓力指數(shù)。

三、樣本數(shù)據(jù)及實(shí)證研究

(一)樣本數(shù)據(jù)本文采用VIX數(shù)據(jù)來(lái)源于雅虎財(cái)經(jīng)，香港市場(chǎng)大陸公司股票期權(quán)隱含波動(dòng)率來(lái)源于Datastream，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本期間為2007年1月4日至2011年4月29日。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1各項(xiàng)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)(單位，%)表1顯示，A+的3個(gè)月銀行間票據(jù)與央行票據(jù)信用利差(CP-CN)均值為1.44%，但波動(dòng)最大，極差約2.6%，說(shuō)明信用利差受金融市場(chǎng)影響顯著，具有明顯的時(shí)變特征，能夠較好地描述金融市場(chǎng)流動(dòng)性松緊及信心變化。

(二)指數(shù)編制

以上6項(xiàng)指標(biāo)分別表示標(biāo)準(zhǔn)差、利率和利差，存在較大差異且相關(guān)程度有限，主成分分析效果不太明顯，并不存在可以顯著解釋以上6個(gè)指標(biāo)的主成分因子。

因此，我們采用標(biāo)準(zhǔn)化方法將6個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以VIX為例，則轉(zhuǎn)換后的新指標(biāo)S1=VIX-MINMAX-MIN，這樣所有新指標(biāo)均在0到1之間，考慮到各項(xiàng)指標(biāo)均涉及市場(chǎng)信心及流動(dòng)性，我們采用等權(quán)重的方法對(duì)其進(jìn)行加權(quán)平均，最后乘以100，得出指數(shù)。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)處理，剔除缺失值，共有798條記錄。

圖5中國(guó)金融壓力指數(shù)與VIX比較

圖5顯示，我們編制的中國(guó)金融壓力指數(shù)(in-dex)與滯后一天的VIX(VIX1)變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。

除2008年底國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均大幅波動(dòng)外，此后，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)迅速企穩(wěn)，但2010年11月到2011年3月，受通脹及緊縮貨幣政策影響，我國(guó)金融市場(chǎng)壓力明顯增加;而國(guó)際金融市場(chǎng)在2010年第二季度受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，投資者信心又一次陷入低谷。

由于兩種指數(shù)編制依據(jù)不同，故指數(shù)本身不存在可比性，但二者的變動(dòng)率卻能說(shuō)明一定的問(wèn)題。

圖6中國(guó)金融壓力指數(shù)與VIX變動(dòng)率比較圖6顯示，兩個(gè)指數(shù)變化率總體可分為三個(gè)階段，第一階段2008年10月以前，我國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)波動(dòng)較大，當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)較為低迷，貨幣政策處于緊縮狀態(tài)，市場(chǎng)流動(dòng)性較緊，故投資者信心不穩(wěn)定;第二階段2008年10月至2010年10月，除2009年9-10月外，我國(guó)金融市場(chǎng)投資者信心要明顯好于國(guó)際市場(chǎng)。美國(guó)金融危機(jī)在雷曼兄弟破產(chǎn)后迅速向全球其他地區(qū)蔓延，投資者極度恐慌，VIX大幅上升。

2010年3月以后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)推出第二輪量化寬松貨幣政策等等均表明發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不容樂(lè)觀，美國(guó)投資者信心很不穩(wěn)定;第三階段，2010年11月至2011年4月，我國(guó)金融壓力指數(shù)波動(dòng)明顯較高，說(shuō)明投資者對(duì)金融市場(chǎng)信心不足，這主要是由于貨幣政策緊縮明顯，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏緊。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱傾向，通脹壓力加大，經(jīng)濟(jì)主體普遍預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至?xí)仓?，股票市?chǎng)持續(xù)低迷，波動(dòng)較大，所有這些均造成我國(guó)市場(chǎng)主體信心不足。

(三)實(shí)證分析

為進(jìn)一步分析index與vix1之間的關(guān)系，我們對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明這兩個(gè)序列均是1階單整，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2index與vix1的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表2顯示，在5%置信水平下，index和vix1之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，根據(jù)極大似然值、AIC及SC等標(biāo)準(zhǔn)，建立滯后兩階的向量誤差修正模型(VECM)，et-1=indext-1-4.54-0.82***vix1t-1(1)ΔindexΔvix**1=-0.01-0.0**2+-0.020.0**4·et-1+0.05-0.010.15***-0.15*****·Δindext-1Δvix1t-1**+-0.12***0.03-0.06-0.11*****·Δindext-2Δvix1t-2**(2)(1)式表明，index和vix1在長(zhǎng)期中存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在5%的置信水平下，vix1t-1系數(shù)顯著，說(shuō)明單向Granger因果關(guān)系成立，vix1是index變動(dòng)的Granger因，即長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)投資者信心能夠很好地預(yù)測(cè)我國(guó)金融市場(chǎng)投資者信心的變化，二者總體變動(dòng)趨勢(shì)具有一致性，與圖5結(jié)論類似。

(2)式表明，index和vix1在短期也存在顯著的相關(guān)關(guān)系。短期來(lái)看，index變動(dòng)值僅受到自身滯后2期值的負(fù)向影響，與vix變動(dòng)值在統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著的關(guān)系;而vix1的變動(dòng)值除受到自身前兩期滯后值負(fù)向影響外，也顯著受到滯后1期的index變動(dòng)值正向影響。這說(shuō)明美國(guó)金融市場(chǎng)前兩天市場(chǎng)信心變動(dòng)情況，對(duì)當(dāng)天市場(chǎng)信心變動(dòng)會(huì)有一定的反轉(zhuǎn)作用。此外，前一天中國(guó)金融市場(chǎng)投資者信心下降(上升)，也將打擊(提振)美國(guó)投資者信心，這說(shuō)明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位提升，中國(guó)金融市場(chǎng)也日趨重要，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)具有一定的溢出效應(yīng)，這在實(shí)踐中日漸被證實(shí)，如央行采取緊縮性貨幣政策必將引起國(guó)際金融市場(chǎng)一定程度的波動(dòng)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)分析多個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)信心指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)踐，采用VIX、國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)信心指數(shù)、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)條件波動(dòng)率、銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)定盤利率、期限利差和信用利差等6個(gè)指標(biāo)分別衡量國(guó)內(nèi)投資者信心和市場(chǎng)流動(dòng)性，構(gòu)造了我國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)。實(shí)證結(jié)果表明，該指數(shù)具有較好的性質(zhì)，該指數(shù)能夠較為準(zhǔn)確地衡量金融市場(chǎng)信心和流動(dòng)性松緊變化;此外，該指數(shù)與前一天VIX也具有很強(qiáng)的一致性，二者在長(zhǎng)期中存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，國(guó)際金融市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)能夠顯著影響我國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)，而在短期，我國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)較為獨(dú)立，正常情況下，受國(guó)際市場(chǎng)投資者情緒影響不明顯，但我國(guó)金融市場(chǎng)投資者信心能夠顯著影響國(guó)際投資者信心。